Переводчик В. Ионов
при участии А. Зотагина и В. Ибрагимова
Руководитель проекта Н. Лауфер
Технический редактор Н. Лисицына
Корректор Е. Чудинова
Компьютерная верстка А. Абрамов, Ю. Юсупова
Художник обложки Ю. Гулитов
© Peter L. Bernstein, 2007
© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Бизнес Букс», 2009
Все права защищены. Никакая часть электронной версии этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.
* * *
У теоретика всегда есть возможность не обращать внимания на факты – их трудно найти, они постоянно изменяются и, при прочих равных условиях, допускают даже варварское отношение. В результате мысль неизбежно возвращается в старое русло, поскольку какой-либо анализ невозможен без системы отсчета. Именно так создается представление о вещах, или, если коротко, теория.
Пол Самуэльсон,
«Лорд Кейнс и общая теория»
Economica 14 (1946), pp. 187–199
Мы создаем модели, чтобы абстрагироваться от реальности. Однако есть более общая модель, которая говорит о том, что все наши модели в конечном счете неработоспособны. Они не работают из-за того, что не в состоянии учесть все взаимосвязи реального мира.
Майрон Шоулз,
доклад на совместной конференции Нью-Йоркского университета и банка IXIS, посвященной хедж-фондам, Нью-Йорк, сентябрь 2005 г.
Революция в теории и практике инвестирования, которая произошла на Уолл-стрит в последние три десятилетия XX века, была подготовлена учеными, работавшими вдали от центра финансового мира в Нью-Йорке. Именно это подчеркивает подзаголовок «Парадоксальные начала современной Уолл-стрит» моей книги «Фундаментальные идеи финансового мира» (Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street), изданной в 1992 г.
Однако плоды тех парадоксальных начал претерпели значительные изменения за три с лишним десятилетия. В наши дни концепции, изложенные в «Фундаментальных идеях», стали общепринятыми как на Уолл-стрит, так и в других финансовых центрах по всему миру. Начавшись с простых положений о том, что риск является основой всех инвестиционных решений, что диверсификация принципиально важна для успеха при инвестировании и что рынки трудно переиграть, Фундаментальные Идеи (известные так же, как «неоклассическая теория финансов») – результат абстрактных представлений – превратились в интеллектуальное ядро бесчисленных инноваций в сферах активного инвестирования и риск-менеджмента.
Подобные инновации строятся на таких принципах и предполагают использование таких инструментов, которые раньше мы и представить себе не могли. Когда я работал над первым изданием книги «Фундаментальные идеи финансового мира» (1989–1991 гг.), умами владели идеи пассивного управления и эффективного рынка. Сегодня, как будет показано далее, даже создатели Фундаментальных Идей работают на рынке капитала. Одни занимаются поиском новых методов активного управления или пытаются получить альфу[1], а другие применяют свои теоретические разработки для решения проблем финансирования пенсионного обеспечения или для повышения справедливости и эффективности рынков. При этом все в той или иной мере занимаются исследованием возможностей риск-менеджмента.
По мере того, как Фундаментальные Идеи перемещаются из голов теоретиков в компьютерные сети, трансформируется как их форма, так и содержание. Именно этому процессу посвящена настоящая книга «Фундаментальные идеи финансового мира: эволюция».
* * *
Возьмем отличия сегодняшнего мира от тех времен, когда я работал над первым изданием книги «Фундаментальные идеи финансового мира» (1989–1991 гг.). Теория не особенно нужна в инвестиционной среде, где люди беспрепятственно переигрывают рынок, не обращают внимания на риск и определяют стоимость опционов на глазок. Первой реакцией многих инвесторов на появление в 1970-е и 1980-е гг. этих неудобных и требующих применения сложного математического аппарата теорий было желание отбросить их как «вздорные и ненужные». Риск воспринимался как нечто второстепенное. В своей книге «Блуждания по Уолл-стрит» (A Random Walk Down Wall Street) Бертон Малкиел отмечает, что некоторые на Уолл-стрит приняли теорию эффективного рынка «с тем же энтузиазмом, что и Саддам Хусейн встречу с представителями еврейской организации Бнай Брит». Бертон говорил мне, что в девятом издании «Блужданий по Уолл-стрит» он заменил эту метафору, и теперь она выглядит так: «с тем же энтузиазмом, что и Джефф Скиллинг появление Бюро по улучшению деловой практики».
Чтобы сделать новые теории доступными для понимания более широкому кругу читателей, мне хотелось включить в эту книгу примеры практического применения Фундаментальных Идей, о которых я говорю. Долгие поиски навели меня лишь на три реальных случая применения теоретических наработок на практике. В то время больше ничего не удалось обнаружить.
Первым примером был банк Wells Fargo, который пользовался консультациями многих создателей Фундаментальных Идей. Однако Wells Fargo пошел на такой шаг, с тем чтобы привлечь клиентов в свои индексные фонды и найти потребителей услуг по управлению активами с контролируемым риском, и долгое время не получал от нововведений никакой прибыли. Я хорошо помню Джима Вертина, который рассказывал, как они «пытаются вкатить этот камень на гору». Тем не менее, как отмечено в «Фундаментальных идеях», «они реально применили теорию на практике». В главе 10 настоящей книги показано, насколько оправданным является подобное заключение с нынешней точки зрения.
Вторым примером был Барр Розенберг. Барр, в то время чистый теоретик, работал над тем, что можно назвать первым жизнеспособным приближением к модели оценки капитальных активов на основе факторного анализа. Попутно он вел чрезвычайно популярные семинары в Пеббл-Бич, знакомившие практиков с такими понятиями, как рыночная эффективность и среднее/дисперсия, вводившие слушателей в тонкости использования модели оценки капитальных активов и теории ценообразования опционов. Без усилий Барра процесс принятия профессиональными инвесторами Фундаментальных Идей без сомнения занял бы больше времени. Его вклад заслуживает намного более высокой оценки.
Портфельное страхование – третий пример применения теории на практике. Хейн Лиланд из Калифорнийского университета в Беркли изобрел этот продукт в процессе поиска того, что он смело обозначил как «абсолютное оружие», – реальной версии портфеля соответствия Мертона для опциона пут на рынке
